外汇市场走势表明，随着美国利率再降和美元汇率贬值，美元很可能替代日元，成为全球最大的套利货币。以中国香港为例，一旦在香港交易的中国资产价格具备了吸引力，借出美元平价换成港元再买成中国资产，将成为一种最典型的套利模式，香港联系汇率制也将被严重冲击。

　　近几个月来，全球汇市、股市、债市、期市价格波动剧烈，各类资产价格的估值体系陷入混乱。这种情形，在布雷顿森林体系解体时也曾出现。而这一次，引起各类资产价格迅速调整的主因，则是对美元持续贬值和全球通胀形势的强烈预期。而美元贬值，则是当前美国经济形势下的必然结果。

　　美元贬值不可避免

　　在战后60多年中，每当美国经济陷入衰退或面临衰退风险，美联储都用宽松的货币政策来刺激经济。但这一次，由于各种原因的综合，减息的作用相当有限。

　　随着全球化分工的推进，美国诸多产业在劳动生产率上不再具备优势，从上个世纪90年代开始，“泡沫循环”而非“产业循环”成为推动美国经济增长的动力。得益于新兴市场廉价商品的输入和贸易顺差国家用其外汇储备大量购买美国国债，美国产出不足但依然可以用“别人”的钱来满足自己的高消费，并保持低通胀。永远的“免费午餐”是一个梦想，高增长、低通胀的好日子到头了。一方面，随着全球化进程的推进，新兴市场国家的工业化进程加速和这些国家居民的消费升级，使得廉价资源时代一去不返。另一方面，美国房地产市场泡沫终于难以为继，房价下跌引发的次贷危机逐渐蔓延，对美国金融机构的打击渐成“火烧连营”之势。

　　然而，货币政策的放松并没有显著缓解金融市场的流动性紧张。市场参与者的主观意愿成为关键因素，银行不肯放贷、大企业则纷纷增持现金。用索罗斯的话来说，宽松的货币政策只是“把马儿带到了河边”，但它肯不肯喝水就是另外一回事了。按照索罗斯的理论，贷款和抵押品是一对典型的“反身性”关系，泡沫形成过程中，抵押品价值的提高让贷款变得更加容易，低成本贷款带来的流动性反手推高了抵押品的价值。而现在，一切都倒了过来，以房价为源头的各种金融衍生品价格的下跌，使得资产风险溢价走向另一个极端，违约率仅1%的市政债券的拍卖价格的收益率竟达8%以上。于是，诸如对冲